庫藏股是錦囊妙計還是護盤工具
庫藏股制度，是上市公司在財務規劃上可靈活運用的方式之一，可為護盤或回饋長期持股之股東的工具。然而庫藏股實施的時機，卻可窺視公司背後的動機，動機的恰當與否，又將影響是否利俾或損及公司的長期價值。甚麼樣的情況下，才是公司適合實施庫藏股的時機？
■張漢傑‧上海財經大學MBA學院客座教授
庫藏股（Treasure Stock，或稱股票回購）簡單的說，就是公司將已經發行出去的股票，從市場中買回以作為特定功能之用途。它的特性和未發行的股票類似，除了沒有投票權或是分配股利的權利外，亦不得提供質押，公司解散時也不能變現。這項財務決策可以說是上市公司「進可攻，退可守」的重要財務工具，不僅可作為市場出現非理性嚴重下挫或其他公司擬欲敵意併購（hostile merger）時的護盤工具，亦可當作回饋長線股東的虛擬股利政策。按台灣目前實施的庫藏股制度系在2000年6月底立法通過，並訂定相關的管理辦法與施行規定，其中有關買回的主要目的有下列三項：第一，轉讓股份予員工；第二，配合附認股權公司債、附認股權特別股、可轉換公司債、可轉換特別股或認股權憑證之發行，作為股權轉換之用；第三，為維護公司信用及股東權益所必要而買回，並辦理銷除股份者。從上市櫃公司實施情況來看，以第一項轉讓員工和第三項買回註銷較為熱絡。另外依規定買回股份不得超過已發行股份總數的10％，買回股份的總金額不得逾保留盈餘加發行溢價及已實現資本公積。事實上，庫藏股在上市櫃公司的股權財務戰略中扮演著極為重要的角色。一般而言，上市上櫃公司IPO計畫、現金增資、無償配股股息政策、及併購運作等是屬於公司股權的積極成長方案，這些股權擴張的財務戰略，本文稱之為「日出成長計畫」；相對的，實施庫藏股、減資運作、及現金股息政策等則是屬於公司的股權穩健成熟方案，這部份股權收縮戰略則可歸納為「日落成熟計畫」。日出計畫象徵股本與業績蒸蒸日上，公司希望無窮，不過要做好規劃以免往後股本大而不當；日落計畫則表示股本與業績已大大成熟，必須審慎穩重看待股本膨脹問題，才不致年邁色衰。由台灣兩大超級股本－台積電與聯電近年來不斷進行股本減肥計畫時，即能了解股權日出與日落計畫的重要性。嚴謹來看，庫藏股是上市公司很重要的財務決策，因為它與公司的股本變化、資金運用和股價漲跌存在著緊密關係，由此決策更可以觀察管理高層是否出現決策的偏差行為，如果處理不當甚至是引發財務危機的因素之一。為了讓讀者了解實施庫藏股的前因後果，筆者從公司管理面出發，分析庫藏股與股利政策關係、實施庫藏股的潛在偏差行為，及對公司價值的影響力等三大構面。庫藏股 另一種股利政策
庫藏股除了具備前述轉讓員工、股權轉換或銷除股份的法定功能外，其實它也是另外一種股利政策的選擇，主要理由是透過庫藏股的買回股份，正常情況下，股票流通數量的收縮可以增加長線股東的持股市值，股價因庫藏股回購上漲的部份，可以視為正常股利的替代效果。以台灣股市為例，多年來投資人普遍喜愛股票股利甚於現金股利，總以為股數越配越多是好事，因為持股成本會越來越低，而且填權機會也大，不過往往事與願違；而從公司董監大股東角度看，也一直呼應市場的偏好以股票股利替代現金股利，認為保留現金增資擴展是保障股價發展的最佳選擇，不過對於資金運用產生的效益常常是畫餅充饑名不符實，造成股票數量充斥，股本臃腫肥胖。此反應在財務報表上即有兩大特徵，其一是公司營收繼續成長但每股營收卻快速下降；其二是公司稅後純益保持成長，但每股盈餘卻不斷稀釋下降。庫藏股則是恰恰相反，股數從市場被買回後，流通量減少股本變小，一樣的獲利即會出現不一樣的每股盈餘增加效果（註:如果買回的價格低於每股淨值還有利提升每股淨值），因此股價在股票籌碼有效收縮與每股盈餘走高下容易上漲，所以庫藏股讓因股票股利而膨脹的股本收縮、瘦身。美國的投資大師巴菲特曾說：「盈餘的運用遠比盈餘公布還重要，對於保留的每一塊錢盈餘，確定公司至少已經創造了一塊錢的市場價值，如果達不到，對於庫藏股的回購倒是不錯的選擇。」此即清楚說明庫藏股的股利替代效應誠屬明顯可行。實施庫藏股的潛在偏差行為台灣股市去（2007）年七月高點以來，上市櫃公司實施庫藏股最密集的兩個階段是在去年十二月與今（2008）年七月，實施家數皆上百家，這兩個時期也是股市低迷之際，尤其今年五二Ｏ後的跌幅更是嚴重。當我們看到為數眾多的公司紛紛實施庫藏股時，是否認為股市有救了？還是會思考這些公司的動機是否純正?當大家都寄望庫藏股能發揮點火救市效果，為何台股總市值前三十名的公司（合計占上市市值約53％），只有中信金（2891）與元大金（2885）參與（截止7月31日），難道這些大型績優股跌幅輕微嗎？由於庫藏股的實施與股價波動脫離不了關係，蜂擁而來的庫藏股計畫不免讓人興奮又令人懷疑實施的動機。一般而言，如果公司管理當局的決策行為存在著以下狀況，就值得我們關注：1.欠缺實施的正當性：實施庫藏股應有充分支持的理由，而不是一窩蜂的尾隨。除非是市場發生重大波動導致股價非理性下跌重挫，且與優良基本面出現嚴重脫鉤，否則習慣成自然後庫藏股會被當作不可或缺的護盤工具，長期而言不利公司形象與營運。2.財力不足仍勉強執行：執行庫藏股需要具備充裕財務實力及股價合理性的瞭解，如果財力不足仍要融資強行完成，早晚都會自食惡果，不僅財務狀況變差，大股東公器私用嫌疑，甚至股價高檔套牢還可能引爆財務危機，例如今年二月發生的遠東航空財務危機，重要原因即是過度耗用資金高價套牢在庫藏股所致。3.刻意操作實施項目：即買回股份原是為轉讓員工之用途，因買回價格高檔套牢而在法定時間內（在實施完畢後兩個月內可經董事三分之二出席過半同意後變更目的），轉換名目改作銷除股份，或庫藏股有價差時由銷除股份改為轉讓員工，如此反復運作將讓人懷疑董事會的圖利行為與管理能力。通常買回註銷的用途較轉讓員工之目的更符合實施庫藏股的精神，但普遍的公司卻是以轉讓員工為大宗，容易模糊庫藏股的真意。4.増股與縮股前呼後應：這點是目前國內最常見的狀況，即不少公司在當年度或前後年度一面買回股票，另一方面卻又進行無償配股（包括員工分紅股票）釋出股票，如此一増一減並無法發揮庫藏股對每股盈餘的貢獻，反而浪費資金或將侵蝕公司財務狀況。例如績優公司中華電訊（2412）分別在2006與2007年大額買回註銷股份各192,000千股與121,075千股，但同時又在這兩年資本公積轉增資約當註銷股份的數量。再如台積電在8月12日公布重大訊息，將動用165億元買回28.3萬張股票，以銷除部份今年員工分紅配股的39.4萬張，都是寅吃卯糧的不好示範。前述庫藏股的潛在偏差行為雖然短期內不足以威脅公司財務狀況，甚至其股價還有短線上漲效果，不過當普遍的公司管理當局只是將庫藏股視作護盤工具，而忽略前述行為偏差產生的後遺症，即資金是否過度消耗與資金成本是否太高而損及公司未來經營績效，那麼它的功能性就值得檢討，畢竟庫藏股的資金流出不是投資活動，其對公司獲利能力並無直接增長效果。
......欲詳全文，請參考會計研究月刊274期第80頁
沒有留言:
張貼留言